七、新货币：加密货币的效用和对新货币政策的需求

David Lee Kuo Chuen^(1, 2 ) and Ernie Teo^(1)(1)University of Singapore, Singapore, Singapore(2)Shanghai University, Shanghai, ChinaKeywordsCentral Bank Digital CurrencyCryptocurrencyPayment systemDistributed ledger technologyMonetary policyDCEPLibra

简介:从数字支付到数字现金

过去 20 年来，互联网、个人电脑以及亚马逊和阿里巴巴等公司的崛起，使得电子商务成为日常生活的一部分。随着新技术的出现，我们正在进入一个数字时代，有无数的数字足迹和数字支付，发挥着越来越重要的作用。传统的数字银行和支付技术在过去取得了成功，但未来可能不会。这些电子支付系统依赖于银行存款、信用卡或储值设施；这些支付中介增加了电子支付的成本和复杂性，使其效率低下且成本高昂。

为了支持不断增长的电子商务行业，充分利用数字足迹并提高支付效率，真正的数字现金需求很高。数字现金将作为实物现金的数字替代品，这意味着它应该满足一些标准，如向用户提供价值储存、记账单位、交易媒介以及匿名和可转让性，但不仅如此，数字现金还应该能够有效地处理小额交易。在技术层面上，数字现金需要解决双重支出问题，即它可能被花两次的风险。这些标准很难满足，而且这种妥协通常会导致高昂的开销，使得数字支付方法效率低下且成本高昂。许多数字支付方式也不符合匿名标准，而且大多数数字支付形式都是可追踪的。

2008 年比特币的发明似乎提供了一个潜在的解决方案，或者至少是一个方向。它是真正的点对点，并提供内置的伪匿名。 ^(1) 去中心化让比特币不再需要信任中心化的中间人，没有单点故障。然后引入激励机制，以确保参与比特币的经济主体的利益一致。最重要的是，确保交易正确有效。比特币的诞生还开创了一个新的类别，称为“加密货币”。

随着世界变得越来越数字化，金融机构采用技术创新金融服务，加密货币(和区块链)正在成为主流并得到广泛认可。在寻找新的可持续增长领域的同时，各国政府将区块链纳入了各种国家倡议。在 Kshetri 和 Voas ( 2018 )中，作者解释了总部位于美国的房地产登记平台 Bitland 如何在加纳使用总部位于区块链的土地登记系统，该国 78%的土地没有登记，以及该平台如何被期望保障财产权和减少腐败行为。涉及区块链的地理空间应用有可能释放经济价值。同样，在中国，利用假出口发票掩盖跨境资本流动的现象十分普遍。政府正依靠区块链系统的出处、可追溯性和透明性来挫败此类丑闻，并协助金融机构打击欺诈、洗钱和非法活动。各国政府(如非洲的肯尼亚、亚洲的中国和拉丁美洲的阿根廷等)也在讨论使用区块链技术发行自己的数字货币，以促进更低的跨境交易、金融包容性、可靠并通过智能合约提供端到端的可追溯性(Raskin and Yermack 2018 )。加密货币或国家数字货币会成为“新货币”吗？我们会看到纸币的末日吗？本文将探讨这一主题，并讨论其对货币政策和中央银行数字货币(CBDC)发行的影响。但首先，我们先简要介绍一下加密货币及其经济学。

加密货币

什么是加密货币？

顾名思义，加密货币是基于密码学的货币。大多数加密货币由分布式验证器网络组成，其中每个验证器持有交易分类账的复制副本。代币(或货币)是通过分类账中的条目铸造的，这可以通过嵌入代码中的规则进行验证(如比特币挖掘)或一次性或临时完成。分类账(或区块链)是使用加密技术构建的，使得更改或冲销分录几乎不可能，或者成本非常高。

Bitcoin is the first cryptocurrency of such kind and it introduces the idea of blockchain. Features of decentralization and immutability allow it to be a form of digital cash which can be moved peer-to-peer without an intermediary and will enable it to have no central control. These features also make it different from current digital payments, and many consider it to be the chief ingredient to create the future of the digital (crypto token^(2) and sharing^(3)) economy.

Tokens in the Bitcoin network are represented by ledger entries, since there are no physical bitcoins. The token creation mechanism was designed to create a capped money supply (a fixed increase in its amount until the cap is reached). This mechanism is built into the code and cannot be changed without the agreement of a majority of the network. There had been various attempts to change this code and this led to hard forks (derivative currencies) as majority consensus cannot be reached (Atik and Gerro 2018). There are also instances that offline governance was heavily influenced by core developers that we saw community rolling back to an earlier version of the network voluntarily such as the 2013 Bitcoin fork from version 0.8 back to 0.7 (Narayanan 2015).

Since the inception of Bitcoin, various forms of cryptocurrencies were introduced^(4)—some have differing designs from Bitcoin such as the methods to create the money supply, and some offer alternative technologies that claim to work better. Cryptocurrencies or crypto tokens can be grouped into five general categories: (1) Transactional, (2) Utility, (3) Platform, (4) Application, (5) Asset-backed.

加密货币的功能类似于比特币，其主要目的是提供一种支付形式。较新的版本具有增强的隐私功能，并且可以比比特币更好地扩展。一个这样的例子是 Dash ^(5) ，这是一种基于比特币的加密货币，但具有内置的隐私功能，包括那些通过屏蔽账簿提供交易隐私的功能。它的防篡改即时交易，伴随着激励良好的二级点对点网络，使其成为稳定的交易媒介(Duffield 和 Diaz 2018 )。
实用工具加密货币是一种代币，旨在促进定制区块链网络的交易。这些可以是专门构建的区块链网络，如用于供应链可追溯性或分散融资的网络。
平台加密货币促进了支持智能合约的区块链的运营。这种区块链允许用户创建智能合约，为分散式应用程序奠定基础。
应用加密货币用于分散应用用例，构建于区块链智能合约平台之上。
资产支持的加密货币与现实世界或虚拟资产挂钩，如黄金、法定货币或房地产。这些可用于为可能需要大量支出的资产创建细分投资。它们也可以用来提供一个稳定的交易媒介，然后用于支付。

加密货币市场中的许多投资者购买加密货币或加密令牌不是为了功能，而是为了投机目的。发行代币最早的一个值得注意的用例是用于筹资。项目(通常带有区块链角度)将向投资者发行代币以换取资金(通常以其他加密货币的形式)。这些代币最终将在加密货币交易所上市。这些被称为 ico(初始加密令牌产品)。此类项目的成功很大程度上取决于其感知价值。由于本质上是投机性的，有许多 ICO 骗局，其中筹资者无意使项目获得成果。这促使许多政府实施监管，甚至完全禁止这种形式的筹款。在接下来的章节中，我们将更多地讨论加密货币的经济、金融和挑战。

加密货币的经济学和金融学:网络、激励和市场

与集中系统不同，在集中系统中，只有一个权威机构决定在数据库中存储什么，分布式网络由多个连接的计算机/数字设备(或节点)组成，它们朝着一个共同的目标工作。在比特币等加密货币的情况下，分布式网络需要同步， ^(6) 验证代币交易，并记录在复制的数据库中。这种分布式网络的关键挑战是让节点就它们记录的事务达成一致。比特币的创造者在分布式网络中设计了激励措施，以便网络可以就广播和记录到区块链(或分布式账本)上的加密货币交易的有效性达成共识。在分布式网络中，这种激励机制被称为共识协议。加密货币中最著名的例子是工作证明(PoW)，也称为比特币挖掘。

在比特币挖掘中，网络上的服务器提交计算资源来解决一个密码难题，该难题与中本聪( 2008 )中讨论的正在验证的一组交易相关。作为回报，第一个找到谜题答案的服务器赢得采矿奖励。比特币挖矿本质上是概率性的，获胜的机会随着投入的计算能力而增加。如果服务器想要保留他们赢得的奖励，他们有动机确保交易是有效的。这种类型的共识协议有一些问题。

首先，随着网络的发展和竞争的加剧，它消耗了大量的电力，这对环境有害。根据 Stoll 等人的说法( 2019 )，比特币所需的电力消耗比约旦整个国家还要多。积聚计算能力还会增加赢得采矿奖励的机会，这导致 65%的市场份额被比特大陆、Ebang 和迦南等大型矿业公司占据，而只有 8%的市场份额被小型矿商占据。其次，由于一个人可以积累计算能力(或机器)以在比特币采矿中获得不公平的优势，这导致分散化程度降低，并最终导致战略性采矿行为，即拥有高计算能力的矿工利用结果为自己谋利。

加密货币网络的分散性质意味着这种共识协议是必要的，因为参与网络的服务器是不可信的。激励机制需要到位，以使服务器的行为符合网络的最佳利益。除了 PoW 之外，还有许多其他的共识协议，旨在解决 PoW 的一些问题。权力一种流行的替代方式是利益证明(PoS)。PoS 要求服务器下注加密货币(“冻结”钱包中的货币)以有机会被选为验证者/矿工。它用计算机资源来交换加密货币股份的时间价值。Peercoin 中首次引入了股权证明，旨在更好地降低能耗，并更好地协调利益相关方之间的激励机制(Ren 2014 )。Chepurnoy 等人( 2017 )讨论了 Twinscoin，一种同时使用 PoW 和 PoS 的加密货币。每次引入新的协议，都会有一个折衷和另一个弱点，设计思想是确保无论使用哪个共识，它都将为分布式网络提供安全性 ^(7) 和活性 ^(8) 。

共识协议控制新加密货币的创造。在比特币中，每一个新的区块都会在区块链上产生新的货币，以提供采矿奖励。比特币挖矿奖励从 50 个比特币开始，每四年减半。2020 年 5 月，奖励降为 6.25。正如 Nakamoto ( 2008 )所讨论的，这种减半将持续到达到 2100 万个货币的上限。这是比特币的创造者有意识地“硬编码”货币供应，防止任何中央权力机构改变它。本质上，在大多数加密货币网络中，代码控制着供应。很难改变编程，因为整个网络需要同意升级代码。这种预先设定的供应和上限造成了稀缺。

然而，这只是市场供应的一个决定因素。即使货币的创造是预先编程的，但货币的流通却掌握在人类手中。内置的货币创造和上限造成了对未来稀缺的预期，这导致了对更高价格的预期而囤积货币。这推动价格上涨，并鼓励进一步囤积，使加密货币开采成为一个有利可图的行业。一些货币进一步向货币持有者提供“红利”。共识协议的选择也可能放大这一点，例如，赌注货币的证明通过其赌注要求有机地控制供应。在其他情况下，加密货币网络的创建者预先创建或预先开采加密货币，本质上使他们成为流通货币的多数所有者和控制者。

加密货币面临的主要挑战之一是价格波动，因为当前的使用案例本质上是投机性的。许多人购买并囤积加密货币，以期待更高的未来价值。Athey 等人( 2016 )发现，比特币主要用于投资(或价值储存)，其价值与对未来的信念有关，而不是与当前基本面的汇率有关。对加密货币的需求在很大程度上是投机性的。Sovbetov ( 2018 )发现(对于五种主要加密货币)加密货币市场贝塔系数、交易量和波动性在短期和长期都很重要。刘等人( 2019 )也发现，加密货币市场规模和动量捕获了截面预期加密货币回报。在牛市期间，加密货币市场非常有吸引力，因为与传统投资相比，它的波动性更大。

加密货币交易所行业是一个分散的行业，在 CoinMarketCap(一个加密货币跟踪平台)上跟踪的加密货币交易所超过 250 家。这些交易所在许多市场上运营，并提供法定货币与加密货币以及加密货币之间的兑换。这增加了套利机会和市场的投机性。加密货币通常也被认为是替代投资，提供了对市场的对冲(Lee et al. 2018 )。Dyhrberg ( 2016 )提出，密码和黄金具有类似的对冲能力，可以用来对冲富时指数。Chan 等人( 2019 )研究了比特币的对冲能力，并证明了尽管它确实提供了对市场的对冲，但对冲的实际金额取决于所研究的指数和时间段。Bouri 等人( 2020 )表明，各种加密货币会对地缘政治风险做出反应，在地缘政治不确定性加剧的时期，投资者可以将比特币作为避风港。在容易出现政治不稳定和恶性通货膨胀的地区，加密货币正被用作工资和支付的首选货币。

当对金融系统的信任度较低时，对加密货币的需求就会增加，从而导致价格上涨。2015 年，严厉的资本管制限制了银行存款的流动，希腊人希望将实物现金转化为价值储存手段。这种认为法定货币不像之前认为的那样可靠的看法的改变，促使比特币价格上涨了 37%，其论点是比特币是一种价值储存手段，可以用现金购买，并具有与货币类似的属性。

在 2018 年委内瑞拉恶性通货膨胀期间的另一个事件中，随着许多加密交易所、加密钱包和礼品卡的出现，交易量增加了。援助通过替代的加密支付系统流入。尽管相对于两国的人口而言，其实际规模较小，但它仍然吸引了国际组织的注意力，让他们看到了基础技术(不一定是加密货币)在信心或信任丧失导致的金融危机中的益处。显然，在 2008 年全球金融危机期间，银行信用证服务的崩溃导致国际贸易下降逾 30 %,扰乱了供应链，央行行长们对此仍记忆犹新。

决定加密货币需求的另一个因素是它的实用性。比特币的主要用途是支付(及其用于支付交易费用)，以太坊等其他加密货币用于推动智能合约的处理。具有良好定义的用例(如供应链)的区块链网络可以为其加密货币提供强大的效用，形成支撑加密货币价格并使其更加稳定的强大内部需求。比特币总数、每日使用的唯一比特币地址数量等供求基本面对比特币价格有显著影响(Ciaian et al. 2016 )。加密货币的价格也可能由其生产成本决定。正如海斯( 2016 ， 2019 )所发现的，生产的边际成本(电力的开采和消耗)在解释比特币价格中起着重要作用。定价模型让我们预计，在需求过剩期间(也称为价格泡沫)，要么市场价格会下跌，要么开采难度会增加，以解决这种差异。

对加密货币及其相关区块链网络的市场情绪也发挥了作用。加密货币区块链的可信度和区块链的采用在长期内推动价格(使用五种主要加密货币的数据)(Bhambhwani et al. 2019 )。发现比特币的回报主要受其受欢迎程度(谷歌搜索&报纸文章数量)、报纸报道中对加密货币表达的情绪(语气)和交易总数的驱动(Polasik et al. 2015 )。

激励、社会可扩展性、 ^(9) 共识、效用和网络的治理对加密货币的价格有着深刻的影响。设计加密货币时，需要考虑货币的用途以及最适合该用途的东西。每个选择都会影响加密货币价格的波动。有人可能会说，私人实体(设计和创造货币)可能没有与货币用户一致的利益。Lai 和 Lee ( 2018 )描述了区块链系统的设计思路、权衡、实施和采用。

例如，比特币区块链的问题引发了很多讨论。事实上，自 2008 年 Satoshi 论文发表以来的十年里，加密货币和区块链领域出现了各种思想流派。这些人从比特币纯粹主义者到许可企业区块链的信徒。然而，我们也看到了这些学校的趋同，因为不同应用的实验揭示了某些需求。在区块链应用中，混合解决方案是一个关键的新兴趋势，在这种应用中，许可的区块链网络依靠大型公共区块链来提供数据不变性和安全性。许多人现在同意，将有多个区块链网络在运行，互操作的能力对一个以区块链为基础的世界来说是关键。这些要求也促使技术发展，试图解决最初比特币设计的问题。这项技术的主要问题围绕着可伸缩性、互操作性和隐私。以太坊 2.0、EOS、Hedera Hashgraph、Zcash 和 Monero(仅举几例)等项目旨在解决这些问题。

DeFi(或分散金融)是区块链/金融科技领域的一个新兴趋势，该术语是指建立在区块链基础上的一类工具和应用程序，旨在促进金融生态系统的发展。DeFi 工具可以以数字资产、协议、智能合约和 dApps(去中心化应用)的形式出现。可以在资产令牌化、稳定信用、分散交易、替代储蓄、借贷和支付等领域找到应用。DeFi 的目标是创建一个开放的金融生态系统，在这个生态系统上，人们可以通过组合、修改和集成当前的应用程序来构建金融工具和服务。加密货币将促进 DeFi 生态系统，随着应用的增长，这将对现实世界的经济产生影响。

然而，在行业的当前成熟阶段，除了使用智能合约的代币创造、初始代币发行(ITO)、 ^(11) DAOs 和代币 ^(12) 等金融投机和筹资活动之外，真实世界的用例尚未得到大规模采用。许多这样的采用最终导致了欺诈、骗局和漏洞，挫伤了最初的热情，堵塞了网络，并带来了以法定货币衡量的巨大波动。 ^(13)

这也使得最初的预期支付用例变得不可行，为了解决这个问题，业界已经提出了一种通常称为 stablecoins 的解决方案。例如，Berentsen 和 schr(2019)讨论了旨在通过嵌入稳定机制来最小化价格波动的加密资产。一般来说，现在有三种方法被用来创建稳定的抵押债券:法定抵押债券、加密抵押债券和非抵押债券。菲亚特抵押债券 stablecoins 指的是资产支持证券。这些资产，如法定货币或贵金属，需要由一个可信的机构集中持有和管理。在这种情况下会产生托管费用，需要定期审计以确保完全抵押。有两种模式的菲亚特-抵押。第一种是单一资产支持，通常以美元或黄金等货币的形式出现。这意味着运营成本无法从资产增值中收回，需要通过其他方式提供。第二种是多资产支持的，这通常是一篮子计息资产，用于支付运营成本。这些资产将需要由专业人员管理，这导致成本进一步增加。加密抵押稳定代币由另一种加密货币支持。为了应对加密货币的波动性，通常这种类型的货币被过度抵押。这要求担保加密货币保持一定的价值，并且也给发行者创造了很大的机会成本。无抵押稳定币通常使用算法(智能合约)来管理代币的供应(通过发行或销毁货币)，从而保持价格稳定。Al-Naji 等人( 2017 )展示了算法稳定币 Basis 如何在其三令牌系统中使用扩展和收缩来实际实现价格稳定。这类似于中央银行的操作，但是是分散的。这种方法要发挥作用，必须有感知价值和需求方。

私营实体使用上述方法发行稳定的 coins。菲亚特的衍生产品是天秤座货币，由脸书领导的项目创建，涉及 100 个天秤座协会成员。Libra 在最初的提案中提出建立一篮子货币支持的稳定货币，并在修订后的白皮书中提出了单一货币支持的 Libra 的想法。各国政府也在探索发行类似数字货币的可能性——这些货币也被称为中央银行数字货币或 CBDC。

加密货币通常部署在开放和公共网络上，任何人都可以作为网络上的节点加入。这些网络也被称为无许可网络，因为加入这些网络不需要许可。在这样的网络中，由于网络参与者不被信任(或不为人所知)，所以需要以诸如工作证明的一致协议的形式专门设计的激励机制。另一方面，许可的区块链网络是受控的，并且只有被给予许可的已知方可以加入该网络。这种网络中的每个参与者都需要得到信任，并就网络的治理达成一致。这种网络是 CBDC 的普遍选择。中央银行可以控制供应和形成网络的各方。因此，人们可以利用 CBDCs 管理货币和政府政策，这将在接下来进行探讨。

非主权加密货币下的货币政策考量

随着加密货币进入日常生活并用于数字支付，政府不可避免地需要考虑它将如何影响央行发行的货币的流通和货币政策的有效性。货币已经以数字或电子形式存在了几十年，这些技术并没有降低货币政策的有效性。加密货币会有什么不同吗？

要注意的主要区别是，加密货币有自己的价格，可以用来替代国家货币。Oh ( 2018 )提出，如果一种新的加密货币在一个国家变得普遍使用，它可以引起货币供应量的上升，利率的下降和汇率的整体上升。加密货币已经证明了其在资本限制国家资本流动的潜力，从而提供了一种廉价的货币替代品。美元、日元和瑞士法郎等相对稳定的货币传统上被用作货币替代品，加密货币现在成为一种替代货币。恩格尔( 2019 )提出了一个外汇框架，以检验加密货币的影响。在论文中，恩格尔提出，数字货币市场目前不是货币政策的主要关注点，因为它们的持有量相对于其他形式的流动资产来说很小(2019 年 8 月，数字货币的市值约为 2600 亿美元，相比之下，不到公众持有的美国国债的 2%)。他还讨论了货币替代的问题，以及消费者价格在新货币中的设定，以及使用新货币进行的交易。如果发生货币替代，央行的通胀目标将失去效力。

拉斯金等人( 2019 )提出了另一种观点，即私人数字货币实际上可能会改善一个国家的福利。正如论文中提到的:“尽管私人数字货币尚未取代美元，但它们的存在可能会产生反事实的影响，因为它们是对财政和监管政策的一种制衡”。用私人数字货币模拟一个新兴经济体，作者提出了三个关键发现。首先，私人数字货币的存在对货币政策施加了约束，从而为公民创造了福利收益。其次，私人数字货币增加了新兴市场经济体的本地投资，因为私人数字货币是一种对冲资产。第三，通过允许数字货币增加的公民福利使政府能够提高税率，这反过来增加了政府收入。因此，新兴经济体中私人数字货币的存在可能有利于整体经济。该文件强调，私人数字货币不应被视为传统货币的替代品，而是一种重要的替代资产。

如前一节所述，无抵押稳定债券被设计用来模仿货币政策。这种货币最终会取代央行吗？我们可以设计这样的算法来提供一种反周期的货币政策，然而，在它能够自主管理政策之前，还有很长的路要走。因此，一个既能利用加密货币的技术优势，又能为央行提供自由裁量权的中间地带可能是 CBDC。

中央银行数字货币(CBDC)

政府对货币的控制可以追溯到古埃及(4000 多年前)，纵观历史，货币创新从未停止。瑞典中央银行是世界上最古老的中央银行，自 1668 年以来一直管理着瑞典的货币系统。但正是荷兰的 Wisselbank 为当代央行模式奠定了基础。中央银行的一个关键作用是向金融系统提供无风险资金和安全的支付手段。这包括零售和批发，或者更具体地说，家庭和企业。尽管其相对年轻的地位已有 50 年，法定货币已经从简单的现金和纸币发展成为更广泛的货币，包括银行存款、信用卡和现在的电子货币。提供第三方信托和创造货币的金融机构，已经获得了集中信托服务和整个复杂支付系统网络的溢价。然而，不同利益相关者之间相互竞争的利益和复杂的局面掩盖了最初的无风险和安全目的。

最近，采用新支付方式的金融科技公司的出现为克服这些痛点创造了机会，但它们也带来了一些风险。批发支付系统和零售支付系统 ^(17) 之间的这种分离几乎肯定会被重新定义，一些人甚至建议与新的参与者和技术融合。特别是，中央银行家和学者提出了新的建议，特别是在中央银行数字货币的设计和结构方面，或使用分布式分类账技术的 CBDC(DLT)或区块链。

很难有一个精确的定义，但简单地定义 CBDC ^(18) 为中央银行发行的货币的数字形式就不那么有争议了。它被称为数字法定货币或数字基础货币，以表明其与法定货币的相似性。然而，一个扩展的定义是，CBDC 是一种数字支付令牌，包括一类数字位和字节，被政府法规、货币当局或立法简单地视为货币。在我们的银行账户中，法定货币和数字代币的主要区别在于它们是如何发行的。商业银行和一些允许的金融机构以储备的形式持有电子法定货币，可以创造货币。消费者可以通过商业银行获得资金，反过来，他们必须满足中央银行的准备金要求。另一方面，CBDC 允许家庭和企业使用电子形式的中央银行货币直接向他人支付并储存价值，从而绕过商业银行系统。

许多央行正在考虑，一些央行已经开始试点 CBDCs。鉴于央行在设计新货币方面的创新速度，我们的讨论将集中在几个关键方向的设计思路及其相关风险上。许多(但不是全部)拟议中的 CBDC 都位于区块链或 DLT，关于使用这项新生技术的好处的辩论仍在进行中。换句话说，数字货币可以被建模为非加密货币或加密令牌的一种形式。

要从更广泛的意义上定义 CBDC，应该包括亚洲正在发展的创新。一些例子是中国新提出的 CBDC 和新加坡的 Ubin 项目。中国将其基于加密技术的货币称为数字货币/电子支付(DCEP)，它强调货币的资产端及其 P2P 支付功能。新加坡的 Ubin ^(19) 项目有不同的阶段，并打算利用 DLT 增强其新提议的支付系统的功能和能力。虽然 DCEP 允许 P2P 支付的可能性，但新加坡的模式是政府证券的一种象征性形式，可以用于支付，也可以作为批发银行的价值储存手段。但在 DLT，没有银行作为中介的 P2P 支付的可能性是真实的。

The Bank of Thailand (BOT) has developed a tokenized version of the Thai Baht and evaluated the impact of a tokenized Real-Time Gross Settlement (RTGS) in its first phase of Project Inthanon.^(20) Project Inthanon-Lionrock is a joint DLT initiative for cross-border payments between two central banks: BOT and the Hong Kong Monetary Authority (HKMA). Cambodia, Japan, Hong Kong and Canada have all taken different approaches to design their digital currency. The Table 7.1 below is a summary of recent use cases by central banks, as discussed in Shiral (2019) and Bech and Garratt (2017).Table 7.1

各国央行最近使用 CBDC 的案例

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目标

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技术

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国家

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当前讨论

| | --- | --- | --- | --- | | 普通大众或零售 | 没有 DLT 的 CDBC | 瑞典1.基于账户的零售 CBDC 是通过直接在中央银行提供账户来向公众发行数字货币2.基于价值的零售 CBDC 是一种数字货币的发行，其预付价值可以存储在本地的卡或电子钱包中 | 1a。商业银行的零售存款会受到损失吗？1b。以账户为基础的 CBDC 应该有更低的利率吗？1c。在危机期间，人们会从银行存款中涌向安全的地方吗？2.在一个部分匿名的基于价值的账户中，是否应该设置一个限制，这个限制是否可行？ | | 普通大众或零售 | CBDC 和 DLT | 乌拉圭、塞内加尔、中国、突尼斯、印度、以色列、立陶宛、马绍尔群岛这里的 DLT 指的是使用加密货币的部分或全部功能。在中国的情况下，UTXO ^(21) 或比特币交易中未用完的交易输出用于平衡总账。根据 cüré(2018)的说法，这在发达国家并不流行，但在发展中经济体却很流行。与评估相反，这可能会让新兴经济体实现飞跃，因为它解决了发展中经济体的许多痛点，如支付、交易和融资 | 1.发展中经济体能增强金融包容性吗？2.发展中经济体能否绕过传统的国际支付或汇款系统来降低总体成本？3.家庭活动和非流动性可以被令牌化并以效用和资产令牌的形式与 CBDC 整合吗？ | | 金融机构或批发 | 批发 CDBC | 加拿大、新加坡、泰国、南非、欧元区、日本这是最受欢迎的建议，可以整合传统的支付系统和银行模式 | 1.使用储备存款、加密令牌或资产除了提高效率之外，还有其他好处吗？2.支付系统如何与其他金融工具和流程集成，如证券交付和支付、供应链融资和跨国汇款？ |

来源 Shiral ( 2019 )、Bech 和 Garratt ( 2017 )及作者

法币是政府发行的货币，是法定货币。在货币体系中，货币由中央银行和私人部门的货币组成。中央银行货币有两个组成部分，即零售现金和批发储备存款。传统上，私人部门资金只有零售银行存款。但对于 CBDC，这种以加密代币或 eAssets 形式出现的新货币将给货币体系带来一些好处和风险，其影响尚不完全清楚。但好处是显而易见的，因为 CBDC 可以管理匿名性，易于公众访问，可追踪，提供在线和离线点对点支付，全天候可用，可以设计为支付利息等。现金和银行存款都不具备所有这些特征。

CBDC 能解决什么问题？

There is a demand for CBDC with more than 70% of governments in the world researching the topic. One primary reason is to ward off the challenge of stablecoins such as Libra which has the potential to scale globally and weaken the central banks that are not on board. Other reasons are (1) supporting competition efficiency and innovation in payments; (2) meeting future payment needs in a digital economy; (3) improving the availability and usability of central bank money; (4) addressing the consequences of a decline in cash; (5) acting as a building block for better cross-border payments; and (6) supporting a resilient payments landscape. However, it is the potential use of the CBDC that is interesting, and we summarize the specifics here:

1。

允许类似实物现金的 eMoney 线下交易。

支持近场通信的技术将减少对互联网/移动网络的依赖，降低服务中断的风险。
2。

在最基本的层面上，一个简单的应用软件下载就取代了用户复杂、不方便且成本高昂的入职流程。届时，CBDC 的功能将类似于使用现金的实物交易。它消除了中介和交易对手风险。危机期间，持牌支付机构之间的信任崩溃，成为央行向最终受益方分配资金的瓶颈。CBDC 可以减轻危机期间供应链融资和贸易融资中断的风险。

T17 3. 3。

确保支付系统的效率和安全性，无需通过票据交换所或实时支付结算系统，同时保持货币主权。

这种绕过可信第三方的方式将降低任何中央系统或票据交换所系统崩溃的风险。
4。

确保更准确地反映目前被排除在国民账户统计计算之外的经济活动。许多小额交易不通过银行或金融系统进行，但它们却是必不可少的经济活动。使用零售 CBDC 将获得目前未反映在国民账户中的与主要活动相关的所有付款。

T17 5. 5。

为了抵御非法定货币取代法定货币的挑战，从而削弱包括税收在内的财政政策主权。

有了电子货币和电子商务，使用其他替代货币的支付可能会降低税收，因为当交易的商品和服务是数字形式时，可追溯性可能是税务机关的一个问题。
6。

减少对实物纸币和货币的依赖成本。

CBDC 将根除发行、印刷、储存、新旧钞票交换、欺诈、伪造、携带等成本，并导致卫生状况的全面改善。

T17 7. 7 .。

保持隐私保护，但仍有能力管理匿名，以防止洗钱、恐怖融资、逃税和犯罪活动。

如果个人同意披露该信息，或者交易金额或频率超过该机构设定的阈值，中央机关将掌握全部信息。人工智能和数据分析可以识别洗钱和其他非法活动的模式。

入职的层级系统有几个优点。最基本的直接下载应用程序将降低入职成本，从而增加发行国以外的社交可扩展性。允许大量交易和存储的第二层将需要开立银行账户或与信用卡或借记卡关联。第三层将要求用户亲自到指定的许可证实体进行身份验证。CBDC 将授权央行进行大数据分析，同时减少金融机构层面的控制和隐私侵犯。
8。

允许实施数字或智能合约。

当需要可信方提供信任时，数字协议是有用的，当交易量很小时，分散的数字执行代码(或更普遍的说法是智能合约)可以在没有可信第三方的情况下自动执行。智能合约降低了信任成本。在许多司法体系不完善、法律协议执行环境薄弱的地区，智能合约将解决不履行交易的痛点，因此可能刺激更多投资。也可以有一个双层系统来提高效率，并允许中介实现分散的应用程序，与集中治理和网络外的第三方信任保持一致。
9。

刺激服务不足、记录不足和代表性不足部门的增长。

国内生产总值国民账户不包括许多交易量低、交易量小、流动性差的资产和未记录的经济活动。标记化可以允许跟踪家务服务、牲畜交易和许多其他未记录和未报告的活动。通过捕捉国民账户中被排除的经济事件，它将导致更好的可持续增长决策。总体而言，在农业和欠发达经济体中，这些被遗漏的基本经济活动统计数据可能很重要。关键是要保留现金的可取特征，管理匿名性，使其易于使用，保持其安全性，同时还要平衡非法活动的执法需求。CBDC 的第二个好处是抓住那些被排除在外的基本经济活动，并制定更好的可持续增长政策。最后一点是最有吸引力的主张，对尚未卷入由金融部门主导的复杂经济的发展中经济体来说，最有潜力。

为什么我们需要 CBDCs？

There are features of CBDC that are not available in traditional cash and notes. Some features are present in the DLT or blockchain-based CBDC. These features will be able to complement the existing roles performed by the monetary system. In particular, if the intention is not just to digitize money but also to have sustainable growth, well designed DLT and blockchain-based CBDC may be able to smooth the pain points and provide cost-effective solutions. CBDC can be viewed as a new form of financial design to achieve objectives such as financial inclusion, lower remittance charges, a fuller measure of GDP, and facilitating transactions with more moderate or zero cost of trust—

1。

可追溯性和不变性:这将同时考虑到隐私保护(防止中间人),同时便于使用大数据分析来识别非法活动的模式，同时不允许数据被任何一方轻易更改。
2。

智能合约:这将允许在第三方信任成本较高的地方进行低价值交易。它还将允许低价值的点对点(P2P)和机器对机器(M2M)交易的非人工干预，这些交易目前跟踪和执行的成本太高。智能合约将把大量经济活动带回 GDP 的计算中。智能合约也可能成为一种自主的货币创造算法，如果满足某些条件，允许使用 CBDC 创造货币(Rashkin & Yermack，2018)，创建一个与现有的基于银行准备金的部分银行系统平行的系统。

T13 3. 3。

令牌化:这将允许商品和服务的交易，从而释放非流动性资产和家庭服务的价值。
4。

细分:这将允许资产、牲畜和耐用品被分成更小的资产块。^(的可替代性、的民主化、的 22)的持久性，牲畜作为一种资产将会带来更多的流动性和可负担性。
5。

不可替代性:这将允许对不可替代的产品和服务进行跟踪，并通过低成本的代币交换或价值转移，为其组成部分、重量或特性分配价值。
6。

多层注册制度(MTRS): MTRS 将允许充分适用比例性和重要性原则 ^(23) 。根据活动和金额，可能需要不同的等级标识。CBDC 不像纸币和货币那样有面额。纸币的“最大面额”越低，大额洗钱的成本就越高。然而，CBDC 没有“最大面额”，携带、储存、转移和交换都需要同样的费用。多层注册系统是一种改进，因为任何交易、交换或转移大量资金的人都将受到更严格的监测和报告。与此同时，对从事小额交易或指定活动的人给予特定豁免似乎更合适。任何累积的可疑活动都会被模式识别和先进的监视系统发现。MTRS 可以结合使用电话号码识别、信用卡关联或亲自注册。MTRS 将鼓励创新，允许监管体系更加灵活，允许对小额交易或不频繁交易减少监管。对于监管机构、中介机构和最终用户来说，成本节约可能是巨大的。
7。

数据隐私保护:在 DLT 网络中，支付结算系统可以存储单一副本，从而避免单点故障的情况。虽然秘密共享 ^(24) 或者分数归档系统还没有被利用，但是屏蔽账本的零知识证明 ^(25) 已经在 Ubin 项目中使用。密码术可用于保护数据隐私，以符合节点或参与金融机构之间的“需要知道”基础。诸如安全多方计算 ^(26) 之类的其他技术可以为节点创建方法，以联合计算关于它们的输入的函数，同时保持这些输入的私密性，从而促进协作，同时不违反受监管实体的数据隐私法。

风险

CBDC 并非没有风险，在实施任何新的设计之前，需要进行仔细的分析。全额准备金银行要求银行对活期存款以外的存款持有 100%的现金储备，以应对即时提款需求。另一方面，部分准备金银行允许银行贷出短期存款，但满足潜在提款需求所需的部分(作为现金保留)除外。CBDC 是数字化的现金，如果它类似于加密货币，可以通过转移私钥立即提取。如果全部取走，银行将没有存款可以放贷，或者在最坏的情况下，银行不得不一次收回所有贷款。

当代的讨论集中在(1)是否应该有一个上限的存款转换成 CBDC；(2)CBDC 存款是否有利息支付；(3)不同层次的利率是否应该不同；(4)CBDC 的利率是否应低于银行存款利率，以及(5)CBDC 的下限是否为零或负数；(6)CBCD 体系是完全储备体系、部分储备体系还是双重体系。虽然金融的基础是部分准备金银行系统，但对于完全准备金系统，也有争论和支持者 ^(27) (迈尔 2019 )。2018 年，瑞士主权货币倡议(Switzerland Sovereign Money Initiative)提出了一项全面储备银行业务，作为其拟议对瑞士货币体系进行彻底改革的重要组成部分。尽管该提议遭到了压倒性的否决，但这个想法可能会在 CBDC 引起新的兴趣。

There were some discussions among the central bankers and academics^(28),^(29) and we have summarized their findings on the significant risks of CBDC as follows^(30):

1。

There may be more money laundering with CBDC. The cost of money laundering is lower with CBDC than cash. Specific restrictions on the frequency and size of conversion of CBDC for bank deposits and a limitation in usage may be needed for prevention purposes. The saving grace is that a digital trail will be left behind, unlike that with cash. So, there may need to be a suitable set of restrictions on CBDC based on the kind of business activities separating high risk from low-risk economic activities to prevent complicated layering to avoid audit or detection.

2。

银行挤兑风险

The possibility of a run on the bank as an event may trigger a preference for lower risk CBDC over bank deposits. CDBC has lower risk than bank deposits, and during a credit crisis, it may be the root cause of a bank run as more people convert their bank deposits to CBDC. CBDC is classified as M0 and it is a liability of the central bank. Bank deposits are classified as M1/M2, which is a liability of commercial banks. Holding CBDC subject one to sovereign risk whereas holding bank deposits has an additional risk of a bank default. Therefore, there is a strong incentive to convert deposits to CBDC during a period when a bank is known to have a credit crisis. The central bank may impose limited conversion from bank deposits to CBDC. But any such measures will defeat the purpose of having CBDC, which is to have a lower risk while having more convenience.

3。

银行体系系统性风险

A unique event at one bank may trigger a run on the whole banking system. A bank run can be instantaneous, given that it is in electronic form. The race to CBDC can spread within a short period from a single bank to the entire banking system. The order and magnitude of the run on the banking system may be much larger than a single bank run and can happen instantaneously.

4。

无多元化投资组合的银行去杠杆化风险

没有多元化流动资产组合的银行会在很短的时间内变得缺乏流动性。根据监管要求，银行的所有存款负债都需要有相应的资产支持，不同币种的存款对应的资产要求是不一样的。现金储备不产生利息，是一种最不受欢迎的形式，只是为了满足用户的需要而保留。与 100%的现金储备要求不同，一般存款只需要一部分储备。假设存款准备金率为 10%，一个单位的商业银行在央行的准备金可以创造十倍的存款货币。当商业银行在央行的准备金不足时，商业银行可以通过将其流动资产抵押给央行，向央行借入准备金。商业银行的流动资产规模限制了其创造存款货币的能力。

Commercial banks create deposit currency through loans, however, the scale of commercial banks’ liquid assets limits the size of credit creation. Similar to cash reserves, CBDC requires a 100% reserve. Therefore, the switch from retail bank deposits to CBDC forces banks to transfer deposits of equal size from partial reserves to 100% reserves, which will quickly consume liquid assets held by commercial banks. The tighter liquidity will seriously shrink the amount and increase the pricing of credit, especially for banks without a large portfolio of diversified assets. The money multiplier will decrease. When the bank runs out of liquid assets, it cannot support the conversion of the user’s deposit to CBDC, and the bank is forced to recover the loan assets at a discount. Banks may quickly become insolvent.

5。

同业支付引起的银行挤兑风险

当转换耗尽准备金时，CBDC 的银行间支付可能导致银行挤兑。当银行将 CBDC 作为储备进行去杠杆化，以及当 CBDC 转移到另一家银行时，收款银行必须使用 100%的支持通过 RTGS 进行结算。这本身就是一个去杠杆化的过程，因为收款银行需要召回贷款，将贷款准备金降至 100%。这可能会造成存款挤兑，因为银行准备金可能不得不转换为需要 100%支持的 CBDC 准备金。以前，现金供应有限，因此可以存入的现金数量也有限制。然而，CBDC 是一种循环流动，如果对 CBDC 转换为存款没有物理或严格的限制，这种循环流动将以货币体系的快速去杠杆化而告终。假设整个非银行部门需要更多的 CBDC，并且整个银行部门已经耗尽了储备来换取 CBDC，它仍然无法满足需求。银行需要向央行出售/抵押符合条件的资产，以获得储备来换取 CBDC。鉴于银行间支付的规模，银行业可能会迅速耗尽其合格资产。

央行可能不得不扩大合格抵押品的清单，甚至完全取消对大规模无担保贷款的抵押品要求。因此，这种担保的可信度取决于央行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性要求的潜在规模，它可能会给央行的资产负债表带来前所未有的风险。有充分的理由“建立适当的机制来限制”银行存款向 CBDC 的转换。

Not only do we need to restrict the exchange of bank deposits to CBDC, but we also need to prohibit the free conversion of reserves to CBDC. Under the current currency issuance system, commercial banks can borrow reserves from the central bank’s mortgaged national debt. The Bank of England study also recommended that commercial banks use qualified collateral to exchange CBDC with the central bank. A two-tier reserves system separating into one with CBDC that pays lower or no interest, and the other as the existing fractional bank reserves may be a solution.

6。

不一致的危险

在储备和银行存款都不能与 CBDC 自由兑换的前提下，这将给保持 CBDC 及其面值的一致性带来挑战。央行需要额外的机制来实现这一目标。英国央行 2018 年的研究报告建议设立 CBDC 交易所，该交易所向央行出售/购买国债以换取 CBDC，并与家庭和企业部门交换银行存款以换取 CBDC。只要央行承诺为价值 1 单位“存款货币”的债券支付 1 单位 CBDC，市场上就存在一种套利机制，将 CBDC 的面值与存款之间的差额驱动为零。

This will call for a limit or cap on wholesale CBDC accounts to limit the volume both in terms of size and the number of small transactions. Central bank scholars Gürtler et al. (2017) point out in their paper that the setting of the cap of the CBDC account is an art rather than a science. If the cap is set high enough, it cannot effectively limit the wholesale payment function and may cause bank deposits to run to CBDC. If the cap is set too high, it will damage the effectiveness of CBDC as a payment tool and may cause parity risk.

7。

The advantage of CBDC is convenience. It has the additional benefits of lower risk, offline payment and partial anonymity. As a result, the interest rate of bank deposits can be viewed as a risk premium. Those who hang on to CBDC view convenience premium higher than the risk premium and vice versa. If the interest rate is near zero, the risk premium will not be enough to cover the inconvenience, and therefore there will be a tendency to hold CBDC. In the event of economic downturn or market panic, holders will be more concerned about asset security than financial income, and more bank deposits will be switched to CBDC. At this time, the interest rate instrument will become more ineffective. This will then have a counter effect of expansionary monetary policy.

8。

无效货币政策的风险

如果由于各种原因 CBDC 供应超过需求，央行将无法以零利率回收 CBDC 流动性。传统的实物现金也有类似的问题但没有实质影响，因为(1)实物现金只占 M2 供应量的 5%，(2)实物现金的流动效率远低于银行存款(合理假设是存款的十分之一)。因此，实物现金对整个社会流动性的贡献不到 1%，央行只需要控制银行存款的流动性供给。

但 CBDC 将非常不同，因为(1) CBDC 不仅是实物现金的替代品，也是银行存款的替代品，并且有理由假设 CBDC 将占 M2 供应量的 20%；(2)CBDC 的流通效率高于银行存款。2016 年，英国央行 Barrdear 和 Kumhof 的研究( 2016 )显示，CBDC 的周转效率是银行存款的两倍。因此，CBDC 对整体社会流动性的贡献接近三分之一。

在 CBDC 对社会流动性的影响与银行存款相当的情况下，如果社会流动性供给过剩，中央银行将缺乏有效的货币政策工具来回收 CBDC 流动性。央行传统上使用利率和公开市场操作工具来调节流动性，但现在有近三分之一的流动性不受利率工具的影响，这反过来会显著削弱现有利率工具的有效性。流动性过剩的直接后果是通货膨胀。

数字货币的挑战

It is essential to return to the basics to understand the concerns of central banks. The four primary functions of money or eMoney are that it is a medium of exchange, a store of value, a unit of account and a means of deferred payments. Other vital attributes that enhance the function of money include Portability, Durability, Divisibility, Verifiability, Fungibility and Limitations in Supply. The Table 7.2 below outlines the disadvantages of fiat and the technological bottlenecks and pain points of digital money in terms of its functions and attributes.Table 7.2

数字货币的技术瓶颈和痛点

|

eMoney 函数

|

说明

|

央行数字货币

不在 DLT 的

|

非央行数字货币

总部位于 DLT

| | --- | --- | --- | --- | | 交换媒介 | 埃莫尼的功能是作为一个参考值，以促进贸易。 | 将货币和纸币数字化，使其对部分储备体系的影响最小化 | 有限供应、低接受度、低流通量、低每秒交易量、高电力能耗、拥挤、高存储成本、高交易费用、不确定性、管理问题 | | 价值储存手段 | 货币是一种资产，可以被保存、取回并在以后交换，取回后可以预见是有用的，而且它还可以保持价值而不贬值 | 与现有系统没有区别 | 普遍公认的流动性差，容易与其他资产交换，价值波动 | | 记算单位 | eMoney 允许不同的事物相互比较 | 可能能够数字化不经常交易的其他商品和服务 | 不是衡量商品和服务贸易的标准，不是衡量价值的基准 | | 延期付款标准 | eMoney 是一种被广泛接受的债务估值方式，因此允许现在购买商品和服务，在未来支付 | 数字化商品和服务的新产品 | 通货膨胀和通货紧缩，伪造时无追索权，不稳定和购买力损失 | | 属性 | 要求 | 优势 | 缺点 | | 轻便 | 货币是流动的，可以很容易地与其他货币兑换 | 比现金和纸币更便于携带，可全天候兑换 | 就法定货币而言，需要有一个受监管的汇率 | | 持久性 | 货币是不可变的，可以承受大量的持续使用 | 伪造更复杂，没有磨损 | 如果对攻击或错误失去信任，可能会失去其价值 | | 可除性 | 货币在不同价值的物品交换中有少量的增值 | eMoney 可以有两位以上的小数 | 可除尽 10^−8 | | 可验证性 | 钱是不可能伪造的，很容易被识别为合法的 | eMoney 相对来说更容易追踪、认证和验证 | 如果有故障或缺陷，会导致双倍花费和遭受恶意攻击 | | 可替代性 | 货币是可以互换的，两个相等的单位必须是等价的，无法区分 | 分数货币可以有许多位数，这是其可替代性的一个优点 | 可以追踪交易历史和使用它们的个人 | | 供应限制 | 金钱可以保值 | 如果有菲亚特的支持和条件，它是相对稳定的 | 可以无限制地创造 |

来源作者

许多文献聚焦于法定货币及其机制的推广，部分原因是他们担心创新的货币工具可能不适合百年监管、遗留系统和现有的稳定系统。讨论往往集中在比较有形形式和电子形式以及比较点对点和可信第三方的方法上。资产的创造和交换机制的顺利运转是货币体系的基础。自然，人们关注的是当前系统对创新的反应，以及是否存在系统性风险。从上面的讨论来看，除了单个银行的风险之外，一般形式的 CBDC 确实存在重大的系统性风险，其中包括传统银行业务模式的作用减弱等问题。

银行间支付网络

Let us have an overview of the interbank payment landscape in relation to M0 and M1. Figure 7.1 below maps out the interbank payment landscape. img/492933_1_En_7_Chapter/492933_1_En_7_Fig1_HTML.png

Fig. 7.1

银行间支付格局概述

(来源赖[ 2018 ])

赖( 2018 )详细论述了跨行支付网络(IPN)。支付系统由一套工具、银行程序和典型的银行间资金转移系统组成，以确保货币的流通(BIS 2003 )。在任何国家，批发支付系统或零售支付系统都被用作 IPN。

批发付款

A country’s central bank usually operates a wholesale payment system (also known as large-value payment systems) for the transfer of systemically important, low volume, and high-value funds among banks and large corporations. There are generally two types of wholesale payment systems:

1。

A 实时支付结算(RTGS): 该系统用于每笔交易账户间的资金实时结算。

T17 2. 2。

A 延期净额结算(DNS): 该系统用于在一天的指定时间以净额为基础进行账户间的资金结算，通常通过合并账户间的一批交易来完成。在抵销批后，只结算净头寸，而不是单独结算。

然而，大多数批发系统是混合的，并采用特殊的技术来最小化流动性风险和信用风险。考虑到这些都是中央集权系统，中央银行可以利用 DLT 来实现更高的效率，正如新加坡金融管理局的 Ubin 项目所讨论的那样。附录 2 中给出了参考文献的阶段。

零售支付

零售支付系统 ^(31) (又称小额支付系统)用于处理消费支付等非紧急、小额、大额交易。零售支付系统可以以两种形式存在:闭环和开环。

闭环的

一个闭环系统，也被称为“三方”支付系统，要求支付方和收款方在同一个平台。它通常被非银行实体用于端到端、更简单、更便宜和更快速的交易。由于交易由一个实体管理，因此可以通过内部账面转移一步完成结算。

开环的

An open-loop system, also known as a “four-party” payment system, is used to facilitate the transfer of funds between a payer and payee belonging to different banks. Since it involved a network of banks, settlements are more complex. Therefore, the banks have to appoint a licensed and trusted centralized third party to process and coordinate the transactions. There are two types of open-loop networks: Card Payment (CP) and Automatic Clearing House (ACH).

a.

卡支付(CP)网

A Card Payment network is an open-loop electronic fund transfer point of sale system (EFTPOS) for international payments between a payer and payee belonging to different banks. Notable examples are Visa and Master Cards. Here, the merchant holds an account with its bank to receive payments. The entire payment process involves authorization, clearing and settlement. The network usually has high transaction cost, slow settlement for the merchant and fast transaction for the purchase.

b.

自动票据交换所(ACH)网络

An Automatic Clearing House network is another open-loop retail payment system that facilitates domestic fund transfer directly between banks (also known as Account-to-Account or A2A transfer). The original purpose of an automatic clearing house was to provide clearing and settlement services for paper checks between banks. The ACH is account-to-account credit transfer or direct debit with lower charges.

i.

批量支付

ACH batch payment systems operate only during normal working days. A specific clearing window of the day known as the outward clearing window is open for banks to submit payment instructions from their account holders to the ACH for validation and processing.

二。

RTPS 最广为人知的例子之一是 2008 年实施的联合王国快速支付系统。它具有大多数国家对 RTPS 的期望的大部分特征。2014 年，FPS 处理了超过 10 亿笔交易，价值超过 10 亿美元。

Naturally, with such complex and critical systems in place, it is natural to proceed with great care. Table 7.3 looks at how the existing system can accommodate the innovation of CBDC. In particular, in row 6, the Non-DLT Electronic Substitutes that focus on centralized ledgers may be more comfortable for adoption. The payment system infrastructure is an extension of the existing system with an emphasis on (1) Centralized Interbank Payments, (2) Bi-lateral Payments and (3) Peer-to-Peer exchanges with third-party trust. DLT Electronic Substitutes (in row 7) may be a form too innovative for the existing regulation and system to digest and accommodate.Table 7.3

各种货币的属性

资料来源 BIS 和作者

We defined four types of new infrastructure settings for the systems described in the table:

1。

集中的银行间加密和法定支付；
2。

双边支付；

T31 3. 3。

与第三方信任的点对点交流；
4。

点对点分散交流。

T13

所有这些新的基础设施都会对现有系统产生影响。鉴于遗留问题的复杂性，对于成熟的金融中心来说，央行转型的惯性成本高于与国际支付联系较低的合并市场或农业经济。看看柬埔寨或马绍尔群岛等具有类似特征的国家是否会拥有先发优势，通过数字化实现经济跨越，这将是一件有趣的事情。与银行系统不稳定的可能性和无效货币政策相关的惯性成本可能会减缓转型过程。金融部门越先进、越国际化，惯性成本越高。

Figure 7.2 below presents the diagrammatic classification of currencies and looking at the possible paths of Libra coin and Chinese’s DCEP within the payment and settlement system. The possible configuration of Libra in the future (Libra III) and the second layer of the DCEP are purely speculative and a natural extension of the current design. img/492933_1_En_7_Chapter/492933_1_En_7_Fig2_HTML.png

Fig. 7.2

数字代币 — Libra 对 DCEP

(来源作者)

但加密交易所现在交易的加密货币有 5500 种，交易额为 1020 亿美元，其中比特币占 66%。Tether (USDT)通常是交易量最大的加密货币，其数字令牌旨在复制美元的价值。截至 2020 年 5 月 23 日，声称由美元支持的 Tether (USDT)的市值为 89.2 亿美元，24 小时 USDT 交易量为 36.93 亿美元。其市值排名第三，仅次于比特币和以太，流通供应量为 8，913，502，390 股。Tether 在 125 个交易所进行交易。两年前，该指数曾创下 1.1059 美元的历史新高。在过去的一天里，Tether 的透明成交量为 5%，在 8，188 个活跃市场上交易。所谓市场，是指使用 USDT 进行交易的法定或加密令牌市场的数量。

虽然有近 200 个集中式交易所，但也有分散式交易所(DEX ),它们在没有允许加密货币 P2P 交易的中央机构的情况下运营。DEX 不依赖第三方服务来保管客户的资金。尽管与 5.1 万亿美元的日交易量相比，交易量很小，但支付和结算网络的分布式性质很有意思。分散化的交易所网络将改变金属和其它大宗商品的交易和融资方式，正如它们将刺激 M2M 交易和结算一样。虽然它们远未产生影响，但当商品和服务被标记化和细分化时，分散交易的潜力将促进易货和小额交易。这一创新对法定货币和 CBDC 的需求有着深远的影响。

欧洲和亚洲的视角

欧洲视角

鉴于我们在上文提到的 CBDC 普通阶层的风险，发达经济体更加关注维持其货币政策的稳定性和有效性就不足为奇了。例如，现金使用量的减少推动了欧洲电子支付的发展。尽管如此，现有的法规、法定货币系统和渠道决定了数字货币和支付系统的创新。一些有趣的讨论在 Mersch ( 2017 )，英伦银行(2020)；沃德和罗奇蒙特( 2019 )，以及 BIS ( 2015 、 2018 、 2020a 、 b )。

采用上述基础设施需要观念上的巨大飞跃和整个支付系统的改造。瑞士金融监管机构 Finma 没有担心过渡会破坏关键服务，而是率先向 Sygnum ^(32) 和 SEBA ^(33) 发放了两张加密银行牌照，其中包括区块链的支付指南和打击区块链洗钱的严格方法。 ^(34) 这些实体既可以执行传统银行服务的功能，也可以执行加密令牌相关服务的功能，加密令牌相关服务主要是一种私钥托管形式，涉及一整套全新的加密合规性。随着计算法律和加密治理的发展，我们将会看到更多分散的交易所，而这些“银行”将为开放 API 和 dApps 提供基础设施。虽然信任不能被分散，但有新的中央实体承担了令牌化商品和服务的私钥保管人的角色，同时打破了依靠银行存款蓬勃发展的传统商业银行模式。

FINMA 认识到“信任转移”的创新潜力，并以技术中立的方式应用金融市场法的相关规定。它不允许加密银行规避现有的监管框架，特别是打击洗钱和恐怖融资的规则，在这些领域，DLT 和区块链技术固有的匿名性增加了风险。必须严格遵循金融行动特别工作组(FATF)关于区块链技术背景下金融服务的指导。受芬兰货币管理局监督的机构只允许向属于其身份已经核实的客户的外部钱包发送加密货币或其他代币，并且只允许从这些客户那里接收加密货币或代币。在楚格注册的 SEBA Crypto AG 和在苏黎士注册的 Sygnum AG 将只为机构和专业客户提供服务。虽然有限制性，但它被认为是欧洲的一大飞跃。然而，在亚洲，监管、创新和实验正以更快的速度发展，令许多观察人士感到惊讶。

亚洲视角

中国人民银行(PBOC)是第一家发起加密货币研究小组的央行，研究 2014 年推出 CBDC 的前景。我们在附录 1 中总结了各个机构的重要公告和相关新闻。

然而，新加坡是首批在 Ubin 项目提案下推出令牌化数字货币开源代码的国家之一，该项目涉及多家国际银行，如 2016 年的美银美林、瑞士瑞信银行汇丰银行、JP 摩根、三菱金融集团、两家新加坡本地银行和其他几家区块链公司(R3)。附录 2 总结了 Ubin 项目和 Acts 的相关时间表。

2017 年，日本根据《支付服务法》承认比特币和其他数字货币为合法财产。 ^(35) 日本金融厅确认比特币和几种加密货币为该国合法接受的支付手段。

随后，在同一年，英国央行发起了一场关于引入 CBDC 前景的全球讨论。2018 年，国际货币基金组织开始研究数字货币(加密资产)的潜在创新性质，并公开支持 CBDC 提案。最后，在 2019 年，世界银行发行了令牌化债务。附录 3 总结了国际机构和美国提出的其他倡议。

数字货币设计的三个基本方面是资产、支付和效用。大多数讨论主要集中在前两个方面，除了 PBOC 提到使用 DCEP 对当前未交易的服务和商品进行符号化。

尽管 CBDC 和 DCEP 通常可以被大多数人归类为法定货币，但还是有明显的区别。迄今为止，中国人一直避免称 DCEP 为数字法币，而只是称其为数字货币。DCEP 的一个目的是刺激服务和商品的交易，中国已经给予 DCEP 足够的灵活性，以促进目前在市场上交易不活跃的产品和服务的销售。经济活动的一些关键组成部分被排除在实际国内生产总值统计的计算之外，但可能构成经济活动的一大部分。例如基于时间的服务或具有潜在价值的稳定资产令牌。附录 1 列出了中国 DCEP 的发展时间表。

尽管 CBDC 早期的讨论围绕支付功能，但最近的谈判已转向以数字代币和资产形式出现的法定货币。从交易货币的简单概念、投机和预防动机，研究已经扩展到代币作为一种货币形式，作为记账单位、价值储存手段、交换媒介和延期支付标准。货币必须耐用、可携带、可分割、难以伪造。PBOC 已经将讨论扩展到象征性服务和非流动性商品。

与数字货币设计相关的潜在创新涉及资产和服务的令牌化，以及 P2P 支付方面。任何资产和服务都可以被令牌化为资产承载令牌，其债务由物理资产、法律实体、对象或日常服务支持。数字货币或代币可以被设计成自动创建为资产，而不是任何一方的债务。P2P 支付允许各方之间的转账，而无需可信第三方的参与。然而，其他一些设计旨在创建一个独立于(或仅与)现有支付系统有微弱联系的网络。该模型可以迎合基于价值的应用，这些应用直接在分布式分类帐中开户，用网络本地的这种令牌进行支付。

与现有支付系统的唯一联系将是交易所和交易平台，在这些平台上，数字代币将被兑换成主权货币，交易费用被收取，汇率由供求关系决定。早期的讨论侧重于提高银行等现有受监管实体的效率，在支付服务提供商之间建立分散支付机制，以改善后台清算和结算流程。从最终用户不知道数字货币和分布式分类账，到改变资产存储和支付方式的全新机制。这将改变社会对国内生产总值计算中未包含的货币和现有活动作为显性价格和贸易的看法。这些最新的讨论肯定偏离了早期的规范，即分布式分类账可以重新设计并适用于现有的支付系统，而不涉及数字货币的发行。这是一种比分布式分类账更广泛的思维方式，分布式分类账只是用于主权货币。除了 DECP 的一级创造，PBOC 有意将二级架构留给私营部门，等待它们进行创新，并与央行携手合作。尽管这是事实，但并非所有央行都像 PBOC 研究团队那样思考。

总体框架

CBDC 有两方面的考虑。第一个是货币发行的方法，即如何发行数字货币。二是批发银行和零售之间的支付方式。央行可以集中决定方法，或者一旦数字货币流通，他们可以放松对支付的控制。

现金或 M0 的主要痛点是与纸币和货币形式的实物货币的发行、印刷、提取和存储相关的高成本。实物现金缺乏便携性、可追溯性和匿名性。它容易受到伪造、洗钱、恐怖主义和未知犯罪用途的攻击。与此同时，现有的非现金支付工具，如信用卡和借记卡、互联网和应用支付，无法取代 M0，因为它们依赖于可信的第三方支付服务。此外，这些其他支付依赖于不支持离线和匿名支付服务的机构账户。

使用比特币 UTXO(未用交易输出)的主要优势是离线支付、托管匿名和 P2P 支付的可能性，而无需集中的分类账。该设计可以被视为 M0.5，因为它保留了 M0 的 P2P 离线匿名特性，但可追溯性与 M1 相似。与卡和机构依赖支付不同，M0.5 可以通过管理匿名的额外优势取代 M0。然而，除了中国之外，大多数央行的设计中都缺乏这种 M0.5 概念。

M0.5 combines the best features of a distributed system such as blockchain with the central bank’s central management. As in Lee (2017), there is no conflict between decentralized ledger technology with central bank’s centralized management. Although the technical characteristics of blockchain are not dependent on centralized institutions, they do not necessarily run contrary to the purpose of effectively integrating distributed operations with centralized governance and control. If appropriately designed, blockchain and DLT can effectively integrate distributed operations and better achieve centralized control of CBDC. There is no inevitable conflict between the two. For example, China utilized a three-layer general framework to understand and design their CBDC.

第一层决策:CBDC 的发行
第二层决策:连接用户的核心卫星支付系统
第 3 层决策:认证、注册和查询功能。

在第一层，关于数字化的决定必须由 CBDC 如何发行来做出。在中央银行担保的加密数字货币串的签名和发行方面，可以选择集中式技术，也可以选择分布式技术。只有中央银行被允许发行和焚烧创造的数字货币或代币。然而，这些货币可以在中央银行控制核心节点的单一或多模式区块链或 DLT 上制造和焚烧。

第 2 层是指底层支付系统。系统的核心节点可以由中央银行控制，其他节点可以由零售银行直接管理，也可以有商业银行或批发银行的代理节点。一种设计是让央行核心将 CBDC 存放在核心上，核心可以是私有云上的专用节点，也可以是独立的核心节点，基本上可以视为央行的现金运营管理系统。卫星节点或用户节点可以在核心节点上进行支付，或者拥有自己的 CBDC 专用云节点。似乎没有理由为什么不能有两个份额，那些被设计为 100%的储备账户需要指定 100%的 CBDC 控股和部分 CBDC 可以创造新的信贷。

第三层由三个客户端组成:令牌化、注册和分析。令牌化或认证是为了确保供应是有限的，以及基础是资产还是仅仅作为资产负债表项目创建的。

To entice usage of CBDC, eMoney must be more convenient and less risky than the current payment system. Here are the critical designs behind a new breed of CBDC:

1。

CBDC 由政府担保，保留其法定货币法定货币地位。并不是所有的数字化货币都是法定货币，CBDC 必须得到政府的直接支持，以确保普遍的可用性。
2。

CBDC 的使用和存款不承担持牌实体或金融机构的公司和信用风险。并非所有数字化的纸币都有同样的风险，因此存在银行挤兑和跨不同平台自由使用的问题。

T13 3. 3。

在设计新 CBDC 的过程中，公私部门的合作至关重要。有许多考虑因素，没有一方可以声称拥有可扩展性的解决方案，包括技术和社会两方面。因此，对于跨境汇款和汇兑来说，在严格的监管环境中为创新留出空间变得非常重要。

The Board of the Bank for International Settlements (BIS) has established BIS Innovation Hub with central banks in Switzerland, Hong Kong SAR and Singapore to foster international collaboration on innovative financial technology within the central banking community and the following^(36):

1。

识别并深入洞察影响中央银行业务的关键技术趋势；
2。

在技术领域开发公共产品，旨在改善全球金融体系的运作；还有
3。

作为央行创新专家网络的联络点。

T13

中央银行正在分享他们的发现和他们的试点项目的开源，以确定什么是银行分散系统的可接受的设计。随着新一波私人支付解决方案的到来，人们感到了紧迫性，因为这些创新可能会使现有的金融机构过时。中国和新加坡都有更多私营部门的参与。

有趣的是，CBDC 的结构和限制、支付系统以及货币系统的复杂程度都会影响采用和试验的速度。中国处于一个独特的位置，因为它是世界第二大经济体，但它与复杂的金融工具非常隔绝。它的系统相当封闭，不涉及国际工具交易，而且更多的交易将以人民币进行，这为它采用 CBDC 提供了额外的优势和紧迫性，因为不像许多央行那样，复杂性和风险更低意味着结果的不确定性更少。另一个重要的事实是，由于中国的货币国际化，它需要对人民币的走向施加一定的控制，从而控制其储备。成熟的金融中心和许多央行没有能力或兴趣测试使用 CBDC 的弹性，因为对于国际地位而言，破坏的成本太高了。

归根结底，这是关于合法与便利、创新与一刀切的监管、物质与化妆品、成本与安全之间的平衡。CBDC 有机会改善国际支付系统，银行监管必须跟上 DLT 和区块链的步伐。在许多央行被效率低下的支付和货币体系甩在身后之前，剩下的时间不多了。

各国央行的担忧是，私营部门发行者可能会利用其独特的地位提高费用和贷款利率，如果公众完全依赖私人资金，则会侵犯隐私。中央银行的目的是为零售和批发部门提供一个公平、安全、流动的支付系统。新冠肺炎可能引发进一步的金融危机和破产，公众将遭受损失以及支付和结算中断，就像在全球金融危机中看到的那样。信用体系的崩溃造成了三个月的贸易严重萎缩和供应链中断，这对国际支付和相关融资活动是一个重要的教训。

比较不同央行发行数字货币的方法

20 世纪 40 年代初，约翰·梅纳德·凯恩斯和 E.F .舒马赫( 1943 )提出了 Banque 或 bank Gold 或 Banco 的概念。任何货币的价值都与需求和供给有着内在的联系，而需求和供给又是国际贸易的基础。与 20 世纪 40 年代类似，利率可能没有足够的政策效力来解决未来几年的失业问题。贸易账户单位可能最终会重新流行起来，而这一次，它是一个电子账户单位，用来跟踪资产和负债的国际流动。这些可能不一定被国际清算联盟跟踪，而是通过区块链技术的 DLT。虽然凯恩斯的想法被建立美元作为储备货币所取代，但在其他国家政府提出要求时，美元可以以固定价格兑换成黄金，天秤座和中国可能会重提这一想法。如果成功的话，Libra Association 可能会类似于 Banco 的提议，发行由交易量支持的货币。另一方面，中国可能会执行这个想法。

自 GFC 会议以来，前中国央行行长周小川多次重提凯恩斯的 Banco 提议。他提议采用国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDRs)作为全球储备货币。在同一时期，他的观点得到了联合国和国际货币基金组织的响应。为了同时满足对储备货币的需求和国内货币政策的双重目标，有人呼吁改革现有体系。周小川随后在北京成立了数字货币研究院，认为数字支付系统和 CBDC 可以相互竞争，在政府的指导和监督下，私营部门的基础设施可以进行创新。我们可能会看到一个新的 DCEP 系统与 BRI ^(37) 一起进化，模仿 Banco，从一些法定货币开始。

无独有偶，随着市场参与者寻求将智能合约和 DLT 等新技术应用于衍生品交易，国际互换和衍生品协会(ISDA)也为智能合约制定了许多标准，探索法律和监管不确定性问题。自 2019 年以来，一系列白皮书和合约中介绍了从主协议、抵押品、股票到利率衍生品的智能衍生合约的法律指南。这样的理念和既定的标准可以被中国推广到商品和服务的商标化。DCEP 正在深圳、苏州、成都和北京卫星城雄安四个大城市进行内部测试。区块链服务网络(BSN)，ChinaChain，现已在全球推出。部分由 Red Date Technology 设计的 ChinaChain 推出了一个可互操作的区块链互联网，其中包括以太坊、Hyperledger 和 EOS。中国链或区块链服务网络(BSN)将把中国的 128 个城市连接到 7 个国家。麦当劳、星巴克和赛百味以及其他 16 家零售公司&餐厅被指定在 DCEP 中进行试验和交易。 ^(39)

与此同时，在英国退出欧盟之后的英国，英国银行最初放开英镑的两个目的昭然若揭，尤其是第二个目的。首先，英国央行将重新获得似乎已被赋予第三方支付机构的监管权。第二，重振英镑的全球货币地位，挑战美元霸权。第二个原因是前英国央行行长在 2019 年 8 月 23 日提出的。这两个原因可能是许多其他央行行长表达和追求的。欧洲国家向伊朗出口医疗用品，作为为规避美国对伊朗制裁而建立的机制的一部分，结束了他们过去一年来建立 INSTEX ^(40) 易货系统的斗争。^(T5 41INSTEX 机制的建立使得在新冠肺炎疫情期间从欧洲出口医疗设备成为可能，这一安排将允许许多其他交易继续进行。美元的主导地位不会自动得到保证。)

此外，CBDC 类似于 20 世纪 20 年代备受争议的“100%储备”思想，该思想由英国诺贝尔化学奖得主弗雷德里克·索迪提出，后来由芝加哥学派的弗兰克·奈特(Frank Knight)和亨利·西蒙斯(Henry Simons)在大萧条末期提交给美国总统富兰克林·罗斯福(Franklin Roosevelt)。“100%金钱”的想法是在收到亨利·西蒙的一封引发他兴趣的摘要信(威廉 1993 )后，由费舍尔在 1935 年出版的同名书籍而普及的。其基本效果是将货币借贷职能与货币创造职能分开，从而允许控制货币存量的规模成为政府的唯一职能。毫无疑问，CBDC 复兴了与主权货币体系、全额储备银行、普通货币和 100%货币相关的最初理念。这些想法以前都没有生根发芽。有了技术，再加上来自不平等的社会和政治压力，政府可能最终会被激励去采纳和加速这些“非常规”方案。有了全额准备金制度，区块链上的 tontines 和互助基金的想法就有可能作为一种新的银行方法重新流行起来，并影响到金融排斥者。

英格兰银行评论说，DLT 对 CBDC 来说是不必要的，因为他们可能只关注交易目的和监管的重要性。他们可能错过了区块链的独特功能和相关的加密技术，如所有权的细分、数据隐私、可编程货币和多方共享和计算。区块链技术与互联网的融合将是任何央行都不应忽视的未来。拥有一个由许多区块链 ^(42) 组成的互联网，辅之以物联网等其他技术，并通过甲骨文进行外部数据验证的想法，或许是央行转变经济的最终基础设施。

中国以外的大多数讨论似乎都回避了讨论可编程货币、智能合约、甲骨文、区块链互联网和技术融合的功能。CBDC 可以扮演更重要的角色，解决货币经济体的痛点，这些经济体目前依赖 QE 无穷大来防止经济下滑。只有央行愿意将讨论扩大到交易性和监管目标之外，长期解决方案才是可行的。基于区块链的 CBDC 开放式综合设计可能是一个激动人心的开端，让所有利益相关者开始一个陡峭的学习曲线。随着淡马锡控股 ^(43) 等主权财富基金成为 Libra 协会的成员，以及中国与许多利益相关者共同参与 DCEP，任何政府都不能沾沾自喜，僵化不再是一个词汇。

结论:未来可能会发生什么？

1971 年黄金窗口的暂停见证了金属以每盎司 35 美元的固定汇率兑换美元的结束。这导致自 1973 年以来，布雷顿森林体系被当前自由浮动的法定货币所取代。自那以后，货币体系一直由部分储备体系驱动，美元作为全球储备货币。此外，美元还是商品交易，尤其是原油交易的默认交易货币。自 2008 年以来，美国油田原油产量从每天 500 万桶增加到 2020 年创纪录的超过 1200 万桶。随着时间的推移，对美元的需求一直在增长。持续的量化宽松(QE)和风险对等的资产配置策略进一步刺激了对美元和美国债务的需求。全球金融危机爆发后不久，中本聪在 2009 年推出了比特币网络，这并非巧合。

黄金支持的货币的价值根植于对黄金的信任。自由浮动的法定货币将稳定汇率体系的责任转移给了发行货币的政府。然而，比特币被视为防范货币体系信任崩溃的对冲工具。它的价值与菲亚特系统的稳定性和信任度呈负相关。在信任危机期间，对政府的信任可能会转移到使用比特币作为交换媒介、价值储存手段和记账单位，这本质上是对社区或密码学的信任。尽管对全球体系失去信任的可能性不大，但对一国货币体系失去信任的情况却经常发生。然而，比特币的推出是对美元作为世界储备货币的概念的直接挑战，因此也是整个法定货币体系的替代候选货币。这不太可能发生，但加密货币像不稳定时期的许多其他替代货币一样，可能会存在很长一段时间，因为一些国家已经宣布其中一些加密货币为法定货币或法定支付系统的一部分。

即使中国开始对密码和软件进行监管，有可能使代码成为法律实体，国际法和各国政府在定义密码、计算网络和代码方面仍面临许多挑战。因此，很难就如何监管加密货币达成国际协议。由于加密货币只占货币体系的一小部分，短期内不太可能动摇法定货币体系。

对法定货币体系，尤其是美元储备体系更直接的挑战将是非法定稳定货币。如果监管跟不上技术发展，由非政府实体(如科技巨头)发行的稳定货币很可能会破坏以美元为基础的货币体系的稳定。除此之外，资源有限的国家可能会求助于这些私人实体(如 Libra 项目)提供的技术来创造其货币的数字版本。随着广泛采用，拥有大量贸易和资本账户的国家或国家集团可能会在很短的时间内对以美元为基础的储备体系施加压力。这是一个很有可能的场景，我们可能很快就会看到。

The fiat-backed corporate-issued stablecoin may be less of a threat as these coins are likely to be heavily regulated even though they have a vast user base. However, as the use cases of these technology corporations grow, this may change. As mega apps emerge from tech giants with their own social platforms, telecom network, online broadcast, mobility, proptech, telemedicine and e-commerce with a large volume of trades, corporate-based stablecoins may play a much more significant role than we can imagine at this moment. With its reputation and financial muscle, a fiat-baked corporate stablecoin can transform into a coin based solely on the trust of the corporation. A cross-border community-based monetary and payment system may evolve and may pose a threat to the blockchain or DLT payment system initiated initially by governments.

Acknowledgements

We thank our SUSS research fellow Cheryl Wang Yu and research assistant Pranav Pandya for the invaluable background research that went into this paper.

我们一直在努力

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